ARNOLD & PARTNER - Finanz- und Versicherungsmakler

Wochenrückblick 11. Februar - 15. Februar 2019

Cewe unangefochtener Marktführer im Weihnachtsgeschäft ...von Stephan Heibel
Nur kurz zur Politik:

USA

- Fed-Chef Jay Powell bleibt bei seiner überlegten Vorgehensweise für die Entscheidung über weitere Zinsanhebungen. Sie werden in Abhängigkeit der jeweils aktuellen Konjunkturentwicklung getroffen. Prima.

- Donald Trump signalisierte Flexibilität im Handelsstreit mit China: Wenn die Gespräche weiterhin konstruktiv und mit Aussicht auf eine Lösung verliefen, könnte die Aussetzung weiterer Zollerhöhungen (bislang zum 2.3.) nochmals verlängert werden.

- US-Shutdown ist vorübergehend abgewendet, US-Kongress kommt Trump ein wenig entgegen, aber Trump ist noch nicht zufrieden. Es wird weiter verhandelt, aber vorerst gibt es keinen erneuten Shutdown. Das kann sich aber täglich ändern.

EUROPA

- Strategie von Theresa May ist durchgesickert. Demzufolge wäre sie mit marginalen Änderungen am derzeitigen Austrittsabkommen zufrieden und würde das Parlament ganz kurz vor der Deadline Ende März vor die Wahl stellen, den Deal abzusegnen, oder aber eine Verschiebung des EU-Austritts um Monate oder Jahre als Alternative zu wählen. Sie würde also einen schlechten Deal durchboxen wollen, weil eine Verschiebung in den Augen vieler Parlamentarier noch schlechter wäre (was bislang nicht gelöst wurde, kann auch in der Nachspielzeit nicht gelöst werden).

Auf der anderen Seite gibt es ein Video von Theresa May, wie sie vor dem Brexit-Votum feurig für den Verbleib in der EU kämpft. Es bleibt also schwer, die wahren Ziele in dieser Auseinandersetzung zu erkennen.

--> Schwelende politische Krisen bleiben ungelöst. Hie und da wird der Funken der Hoffnung aufrecht erhalten, doch Lösungen gibt es noch nicht.


CEWE PHOTOBUCH PUNKTET DURCH VERLÄSSLICHKEIT

Seit vielen Jahren habe ich die Aktie von Cewe im Blick. Doch für eine Empfehlung ist die Aktie für meinen Geschmack immer zu hoch bewertet gewesen und die Dividendenrendite war stets zu klein, als dass ich mich für das in meinen Augen stets riskante Geschäftsmodell begeistern konnte. Doch nach vielen Jahren der Kontinuität ist es nun an der Zeit, auch die Verlässlichkeit in die Bewertung einzubeziehen ... und dann wird die Aktie plötzlich ziemlich attraktiv.

Vor 10 Tagen hatte ich die Gelegenheit, mit Axel Weber, dem Chef der Investor Relations Abteilung, zu sprechen. Ich hatte mir im Vorfeld Gedanken darüber gemacht, was für mich tatsächlich der Hinderungsgrund war, die Aktie von Cewe zu empfehlen. Letztlich gibt das Geschäftsmodell von Cewe keine großen Wachstumsraten her, organisch sind es meist nur 2-4%. Außerdem ist das Geschäft mit den Photobüchern ein schweres Handwerk mit hohen laufenden Kosten und vielen Problemen.

Nun, um es vorweg zu nehmen, Weber konnte so ziemlich alle meine Bedenken ausräumen. Nicht umsonst ist Cewe seit Jahren Marktführer im Bereich der Photobücher. Die speziellen Herausforderungen hat das Unternehmen flexibel gemeistert und damit den Wettbewerb inzwischen abgehängt.

Ja, abgehängt: Apple hatte letztes Jahr bei Cewe angefragt, ob das Unternehmen nicht den Druck der Apple-Photobücher für Apple übernehmen würde. In den Verhandlungen stellte Cewe dann fest, dass die Konditionen von Apple nicht akzeptabel für Cewe waren, und so lehnte man dankend ab. Das Resultat: Apple hat sein eigenes Angebot, Photobücher direkt aus der Photo-Software zu erstellen, eingestellt. Sprich: Für Apple ist das Geschäft zu kompliziert. Und für Cewe? Nun, viele deutsche Apple-Kunden landen nun zusätzlich bei Cewe, ohne dass Cewe sich dafür krumm machen muss.

120 Software-Entwickler sitzen kontinuierlich an der Cewe-Software, um sie weiterzuentwickeln und zu optimieren. So wird dieses Jahr angeboten, in das Photobuch einen QR-Code für Videos einzufügen: Wenn Sie der Großmutter zu Weihnachten die schönsten Bilder im Photobuch zusammenstellen, können Sie nun auch Videos zufügen, die von der Großmutter mit ihrem Handy dann ganz leicht abgespielt werden können.

Mit immer neuen Raffinessen wurde der durchschnittliche Preis eines Photobuchs in den vergangenen Jahren von 18 auf inzwischen 30 Euro gesteigert. Es sei extrem aufwendig, diese Infrastruktur zu betreiben und mit der Software vorne dran zu bleiben, doch Cewe habe nun eine Größe erreicht, wo man sich vom Wettbewerb absetze, so Weber. Natürlich gibt es Photobücher auch bei Aldi oder anderen Wettbewerbern. Doch Qualität und Verlässlichkeit der Produkte könnten nicht mit Cewe mithalten, so Weber. Zudem könne Cewe inzwischen viel höhere Preise durchsetzen als Wettbewerber, was Cewe wiederum mehr finanziellen Spielraum für weitere Entwicklungen und Angebot gebe.

So steigt die EBIT-Marge kontinuierlich im Schnitt um ein halbes Prozent pro Jahr seit 2010 auf 11,9% vom Jahr 2017. Die Zahlen für 2018 stehen noch aus, dürften aber weiter ansteigen, da durch eine Übernahme zuletzt ein deutlich höheres Preisniveau erzielt wird.

Bei der Übernahme handelt es sich um Cheerz, eine französische Lifestyle-Firma, die es ihren jungen Kunden ermöglicht, auf dem Handy ein paar Bilder auszuwählen und mit wenigen Klicks Abzüge im quadratischen Format oder als Postkarten in einem Pappkarton mit schickem Design zu bestellen. Durch diese Übernahme hat sich Cewe den Marktzugang für Frankreich und auch Spanien gesichert, hat den eigenen Kundenstamm erweitert und das Durchschnittsalter deutlich gesenkt, ohne das eigene Geschäft zu kannibalisieren.

Derzeit investiert Cewe in künstliche Intelligenz: Jeder hat tolle Photos, aber kaum noch Zeit, etwas Schönes zusammenzustellen. Cewe schwebt vor, das Sie der Software nur noch sagen müssen: "Stelle mir die schönsten Bilder von meinem Barcelona-Wochenende zusammen" - und schon wird ein passendes Produkt erstellt und zur Bestellung vorgeschlagen. Hier arbeite man mit der Uni Oldenburg zusammen, die jüngst einen KI-Lehrstuhl eingerichtet habe, den Cewe sponsert. Auch Sprachsteuerung ist ein Thema in der Entwicklungsabteilung von Cewe. Themen also, die derzeit noch extrem komplex sind und bei denen es sich für kleine Wettbewerber nicht lohnt, zu investieren.

Doch neben neuen Eigenentwicklungen schaue man kontinuierlich auch auf den Markt. Wer den Photomarkt kennt, der weiß, dass es dort derzeit viele kleine Unternehmen gibt, die von der Digitalisierung überrollt wurden. So ist Cewe heute schon in den osteuropäischen Ländern Kroatien, Ungarn und der Slowakei ähnlich bekannt wie in Deutschland.

Für die Techniker unter Ihnen: Cewe betreibt Offset-Druckmaschinen von Heidelberger Druck sowie König und Bauer. Der Digitaldruck jedoch läuft auf Maschinen von HP und Xerox. Für die Instandhaltung sind 50 Mio. Euro pro Jahr vorgesehen. Solche Maschinen laufen in der Regel fünf Jahre, bevor sie erneuert werden müssen.

Doch in elf Monaten des Jahres, Januar bis November, laufen die Maschinen im Einschicht-Betrieb. Es wird die Wartung durchgeführt und auch Erneuerungen finden in diesem Zeitraum statt. Dann kommt das Weihnachtsgeschäft.

Im Weihnachtsgeschäft im Dezember gibt es Urlaubssperre für alle, die Maschinen laufen in drei Schichten rund um die Uhr. "Unser Jahresgeschäft machen wir im Dezember", sagt Weber.

In den vergangenen Jahren hat sich der Photomarkt grundlegend verändert: Im Jahr 2006 waren Photos von Negativ-Filmen noch das größte Geschäft in der Photobranche. Das spielt heute keine Rolle mehr. Für Cewe ist das Photobuch der größte Umsatzbringer, aber auch Photo-Grußkarten und digitale Photoabzüge.

Inzwischen hat Cewe auch das B2B-Geschäft für sich entdeckt, seit 2012 ist dieser Geschäftsbereich vom Mauerblümchen zum drittgrößten Geschäftsbereich herangewachsen.

So sieht die Umsatzentwicklung der einzelnen Bereiche ziemlich kontinuierlich aus. Neben dem Bereich Photos von Negativen, der heute keine Rolle mehr spielt, ist auch das Geschäft mit Photo-Hardware stark zurückgegangen. In einer Zeit, in der ein Smartphone im Alltag bessere Photos macht als die Spiegelreflex, lässt sich da kein Massengeschäft mehr draus ableiten. Spiegelreflex-Kameras werden immer mehr zu Profi-Werkzeug.

Die Entscheidung, das Photo-Hardwaregeschäft nicht mehr auszubauen, erfolgte im Jahr 2014 und führte zu einem deutlichen Umsatzrückgang in diesem Jahr. Doch schon 2015 war dieser Rückschlag durch die digitalen Geschäftsbereiche mehr als kompensiert.

Im Jahr 2017 wurde die Märchensteuer für Photobücher von 7% auf 19% angehoben. Obwohl es ein "Buch" ist, qualifizierte es sich nicht mehr für den ermäßigten Steuersatz. Für die Kunden von Cewe wurde das Photobuch so über Nacht um 12% teurer, was zu einer vorübergehenden Stagnation im Wachstum des Umsatzes bei Cewe führte. Doch auch dieser Einmaleffekt werde 2018 kompensiert, so Weber.

Nein, es gibt hier nicht das eine Argument, mit dem ich Ihnen nun die Aktie von Cewe empfehlen könnte. Vielmehr hat Cewe über Jahre gezeigt, dass es die vielen Herausforderungen, die es in der Branche gibt, meistern kann und seine Marktführung ausbaut. Wenn selbst Apple in diesem Markt kapituliert, dann ist das schon ein Ritterschlag für Cewe. Für Apple ist dieser Marktbereich zu klein, um dort viel Arbeit reinzustecken. Apple konzentriert sich lieber auf andere Geschäfte. Das zeigt jedoch, dass Cewe hier eine lukrative Nische als Marktführer besetzt hat, in der es große Markteintrittsbarrieren gibt.

Das KGV 2020e von Cewe steht bei 13. Für ein Wachstum von 2-4% ist das ziemlich viel, aber der Gewinn wächst überproportional mit eher 5-8% und da ist das KGV dann schon wieder fair. Die Dividendenrendite von 2,7% löst keinen Begeisterungssturm aus, doch seit 2009 wurde die Dividende jährlich angehoben, von 1 Euro je Aktie im Jahr 2008 auf inzwischen 1,85 Euro. Das Unternehmen möchte diese Serie fortsetzen, so Weber.

Abschließend noch ein paar Worte zur Rechtsform: CEWE Stiftung & Co. Das Unternehmen wurde von Heinz Neumüller gegründet, er verstarb 1998 und vermachte seinen beiden Kindern 27% der Anteile am Unternehmen. Es wurde jedoch auch eine Stiftung gegründet, die mit weniger als 1% der Anteile an Cewe jedoch die Kontrolle über das Unternehmen besitzt.

Der Vorteil dieser Struktur zeigte sich vor einigen Jahren, als ein aggressiver Investor, der Cewe melken wollte, mit seinem Vorhaben scheiterte. Ein US-Investor kaufte sich bei Cewe ein und dominierte die Hauptversammlung mit dem Vorhaben, die solide Cewe Bilanz für überproportionale Ausschüttungen zu nutzen. Er bekam jedoch keine Mehrheit zusammen und Cewe stellt seither die Stiftungsstruktur als großen Vorteil heraus.

Soweit mein erster Überblick zu Cewe. Die Aktie ist in den vergangenen Wochen nach dem Chaos-Dezember von 60 auf 80 Euro gesprungen. Mit einem Kauf würde ich auf einen Rücksetzer warten. Ich werde mich weiter mit Cewe beschäftigen und halte meine PLUS-Kunden auf dem Laufenden, wann bzw. ob ich den Zeitpunkt für einen Kauf für gekommen halte.

2G ENERGY RÜCKMELDUNGEN

Boah, das Thema Energieversorgung in Deutschland brennt vielen auf der Seele. Ich habe eine ganze Reihe von hochqualifiziertem Feedback zu meiner Analyse von 2G Energy von vor einer Woche erhalten. Viele bestätigen meine Einschätzung und haben mir weiterführende Fakten geliefert. Insbesondere der Sprung zur Elektromobilität wird heiß diskutiert: Meine Aussage, dass 1 Mio. E-Autos unser Stromnetz überlasten würden, wird in Frage gestellt. Die zusätzliche Kapazität betrage nur 0,5% der heutigen Kapazität unseres Netzes in Deutschland und könne locker abgedeckt werden.

Die Kritik bezog sich jedoch nicht auf die "Kapazität", sondern auf die Spitzenlast sowie den Ausbau der Stromnetze in den Innenstädten. Aber Sie merken es, hier geht es tief ins Detail.

Allen gemein aber war die Erkenntnis, dass unser künftiges Stromnetz dezentrale Einheiten wie die kleinen Blockheizkraftwerke von 2G Energy gut gebrauchen kann. Auch wenn es heute große Blockheizkraftwerke gibt, die ebenfalls durch Kraft-Wärme-Kopplung Effizienzraten erreichen, die denen der BHKWs von 2G Energy entsprechen, ist eine dezentrale Stromerzeugung sicherlich für den Ausbau unserer Netze von Vorteil.

Als kritischer Erfolgsfaktor hat sich in meinen Augen herausgestellt, dass 2G Energy den Weg zur Standardisierung beschritten hat und damit den vielen, individuellen BHKWs der Wettbewerber in einigen Jahren einen Schritt voraus sein könnte. Es dürfte sich also lohnen, insbesondere diesen Prozess im Unternehmen im Auge zu behalten.

Soweit ein kleiner Nachtrag, auch hier werde ich am Ball bleiben.

Schauen wir nun doch mal, wie sich die wichtigsten Indizes im Wochenvergleich entwickelt haben:

WOCHENPERFORMANCE DER WICHTIGSTEN INDIZES

 
INDIZES 14.2.19 Woche Δ Σ '19 Δ
Dow Jones 25.513  1,4% 10,6%
DAX 11.090  0,6% 5,0%
Nikkei 21.140  1,9% 5,6%
Shanghai A  2.848  3,9% 9,1%
Euro/US-Dollar 1,13 -0,4% -1,3%
Euro/Yen 124,92 0,4% -1,0%
10-Jahres-US-Anleihe 2,67% 0,01 -0,07
Umlaufrendite Dt 0,00% -0,03 -0,10
Feinunze Gold $1.312  0,2% 2,4%
Fass Brent Öl $64,34  5,0% 23,2%
Kupfer 6.119  -1,4% 1,7%
Baltic Dry Shipping 628  3,0% -50,6%
Bitcoin 3.612  6,7% -7,9%



Nicht alles ist verloren. Nachdem sich zum Ende der Vorwoche plötzlich großer Pessimismus breit machte und die Aktienmärkte kräftig in die Knie zwang, sorgten moderate Entwicklungen in dieser Woche für eine mehr oder weniger Seitwärtsbewegung. Die Januar-Rallye ist weiterhin beendet, wie bereits vor einer Woche festgestellt. Eine neue Richtung gibt es aber noch nicht. So würde ich die +0,6% im DAX interpretieren, und auch das etwas kräftigere Plus im Dow Jones (+1,4%). Der Kurssprung in Shanghai (+3,9%) zeigt, wie stark Chinas Märkte vom Handelsstreit abhängen.

Während der Brexit weiterhin nur mit dem Begriff "Chaos" zu beschreiben ist, gibt es in den USA zumindest graduelle Verbesserungen (siehe oben), so dass der US-Dollar gegenüber dem Euro diese Woche weiter zulegen konnte.

Die Umlaufrendite ist wieder auf dem Nullpunkt angekommen. Eine Normalisierung des Geldmarktes ist also weiterhin in weiter Ferne.

Disclaimer: Der Wochenrückblick wurde von Stephan Heibel verfasst, Herausgeber des Heibel-Ticker Börsenbriefes, den Sie unter www.heibel-ticker.de kostenfrei und unverbindlich beziehen können.

Wer un- oder überpersönliche Schreib- oder Redeweisen nachmacht oder verfälscht oder nachgemachte oder verfälschte un- oder überpersönliche Schreib- oder Redeweisen in Umlauf setzt, wird mit Lust-, manchmal auch mit Erkenntnisgewinn belohnt; und wenn alles gut geht, fällt davon sogar etwas für Sie ab. (frei nach Robert Gernhardt) Wir recherchieren sorgfältig und richten uns selber nach unseren Anlageideen. Für unsere eigenen Transaktionen befolgen wir Compliance Regeln, die auf unsere eigene Initiative von der BaFin abgesegnet wurden. Dennoch müssen wir jegliche Regressansprüche ausschließen, die aus der Verwendung der Inhalte des Heibel-Tickers entstehen könnten. Die Inhalte des Heibel-Tickers spiegeln unsere Meinung wider. Sie stellen keine Beratung, schon gar keine Anlageempfehlungen dar. Die Börse ist ein komplexes Gebilde mit eigenen Regeln. Anlageentscheidungen sollten nur von Anlegern mit entsprechenden Kenntnissen und Erfahrungen vorgenommen werden. Anleger, die kein tiefgreifendes Know-how über die Börse besitzen, sollten unbedingt vor einer Anlageentscheidung die eigene Hausbank oder einen Vermögensverwalter konsultieren. Die Verwendung der Inhalte dieses Wochenrückblicks erfolgt auf eigene Gefahr. Die Geldanlage an der Börse beinhaltet das Risiko enormer Verluste bis hin zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals.

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